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場外交易市場需要跨越式發展
真正要使金融反哺實業，首先必須要解決資本市場改革的問題，特別是要解決好多層次市場的發展和定位問題。作為場外市場的參與者，這里既有巨大的發展機會，也是我們的歷史責任與使命。
場外交易市場已經到了承擔起深化經濟社會活動領域改革重擔的時候，我國資本市場層級單一的弊端已經嚴重限制了資本市場發揮更大的作用，急需建立起一個解決長期以來國內企業尤其是中小企業投融資難的創新模式。
場外交易市場(over-the-counter markets，OTC)源自早期銀行兼營股票買賣業務。由于這種買賣行為與交易所里進行的交易不同，發生在證券交易場所之外，故稱作場外交易市場。現在廣義的場外交易市場泛指在滬深交易所以外的所有交易市場，區域股份交易中心也屬于其重要的組成部分。場外交易市場（OTC）18世紀末就已出現，200多年來得到快速發展。究其原因，主要是資本市場的供求矛盾。即便是在美國這樣的自由市場經濟國家，企業要想在證券交易所主板上市也不是件很容易的事。不過，美國擁有世界上堪稱結構和功能最完善的資本市場，其分層最為復雜，但也最為合理，所以在主板市場之外，企業還有其他選擇。
美國的多層次資本市場主要包括:第一，紐約證券交易所、納斯達克和美國證券交易所（ＡＭＥＸ）是向企業提供股權融資的全國性市場；第二，是由波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋(601099,股吧)股票交易所等地方性股票交易所構成的區域性交易所市場；第三，是由ＯＴＣＢＢ板塊、粉紅單板塊等組成的美國場外市場。這三個組成部分內部也有不同的層級區分，以三個主要構架下包含的不同層級構筑了多層次美國資本市場。這個完善的多級層次資本市場體系使得不同規模、不同需求的企業都可以利用資本市場進行融資、交易，獲得發展機會。場外交易市場在美國多層次資本市場體系中不可或缺。特別是美國的OTC市場，成功地為幾千家高科技企業上市融資并發展壯大，對于美國的經濟保持穩定增長功不可沒。
早期場外市場的發展
以解決特定時期遺留問題為特征
美國場外市場的演進對于建立適合我國國情的場外資本市場，促進地方中小企業以及成長性的高科技企業發展，并對完善資本市場功能都具有十分重要的借鑒意義。盡管如此，國內的場外市場不能簡單照搬美國模式。美國的資本市場已經經歷了幾百年的發展歷史，具有完善的監管體系、成熟的投資意識、豐盈的投資資本，社會整體也對直接融資有很高的認知，美國的直接融資比例達到80%，而我國僅為15%左右。中國的資本市場才僅僅走過三十幾年，人們對于資本市場、對于有價證券的認同，也只是最近十多年來的事情。而對于場外交易市場，對大多數人來說更是較為陌生。實際上中國OTC市場的出現，也和發達國家的情況一樣，是先于場內市場的。早在上世紀八十年代，隨著一些企業股份制改造的成功，股票、債券等有價證券開始出現，到1986年，已有數百家公司公開或半公開發行了股票，股票的一級市場開始出現。隨著股票發行數量以及投資者數量的增加，對股票流通的需求日益增加。同年工商銀行上海分行下屬的信托投資公司首開先河，開辦了“延中實業”和“飛樂音響(600651,股吧)”的股票柜臺交易業務，這是中國OTC市場的雛形。然而由于嚴格的金融管制，人們更多的只有選擇私下的所謂黑市交易。中國改革開放幾十年來的實踐從小崗村開始，很多政策的修訂基本上是“自下而上”的“逆向推動”，證券交易市場的發展也是如此。當黑市交易的規模發展到一定程度后，監管已經無法阻礙強大的市場生命力。1990年，國家允許有條件的大中城市建立證券交易所，當年12月和第二年7月，滬、深兩地交易所分別開業，符合上市條件的公司股票開始有了場內交易場所，也才誕生了真正意義上的可對應的場外市場概念。
正是由于初生的滬深交易所并不能滿足大部分的股票交易需求，因此1992年7月運行的STAQ系統及1993年4月的ＮＥＴ系統分別上線（以下簡稱兩網系統）。但兩網系統局限于交易上市公司的法人股，一度稱為法人股流通市場。兩網系統還不能稱為多層次資本市場的組成部分，僅僅是解決當初法人股流通的特定市場。由于1994年7月1日公司法的正式生效，兩網以定向募集設立股份公司的方式不再具備合法性。為解決這些遺留問題，2001年6月，國家選擇了6家證券公司代辦上述股票的轉讓業務，這就是所謂的“老三板”，負責承接兩網公司和主板退市公司。可見，早期我國場外市場的發展均以解決特定時期遺留問題為特征，還完全不能等同于現代意義上的多層次資本市場的重要組成部分。
如何建立中國特色
場外市場體系還需破題
直到2006年，中關村(000931,股吧)科技園區非上市股份公司進入代辦轉讓系統進行股份報價轉讓，即"新三板"的出現，才有了現代意義上的場外市場。隨著2008年9月天津股權交易所在天津濱海新區注冊成立以及重慶股份轉讓中心于2009年12月27日正式揭牌，特別是2013年12月國務院發布了《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，明確了全國中小企業股份轉讓系統即新三板是經國務院批準，依據證券法設立的全國性的證券交易場所，我國才逐步形成由主板、創業板以及由新三板和各地區域中心等場外市場組成的多層次資本市場體系。2013年8月，國務院辦公廳發布了《關于金融支持小微企業發展的實施意見》明確了將區域性股權市場納入多層次資本市場體系，以促進小微企業改制、掛牌、定向轉讓股份和融資。今年7月，李克強總理在國務院常務會議上再次提到要大力發展直接融資、發展多層次資本市場，這些均預示著中國的場外市場迎來了快速發展的大機遇。繼天津、重慶之后，各地的區域性股份交易所紛紛涌現。出現這種蓬勃發展是多方面因素有機結合的結果：首先，政策導向上國家明確鼓勵建設我國的多層次資本市場；其次，以中小企業為主的民營經濟的蓬勃發展對資金的需求日益增加；再次，中國已經開始了從中國制造向中國創造的轉型，科技企業的孵化需要引入足夠的風險資本；第四，中小企業“融資難”、“融資貴”的問題長期得不到解決；第五，民間資本的積累和投資意識已經達到一個新的程度。
從我國場外交易市場的發展歷程可以看出,場外交易市場在我國經過曲折的摸索和嘗試已經煥發出頑強的生命力,尤其是近5年取得了較好的發展。但是,全國統一有序的市場結構尚未形成，OTC市場在資本市場中的基礎性地位尚未確立，如何建立具有中國特色的場外市場體系還需破題。目前中國的資本市場發展仍不能滿足多層次、多元化的市場主體的投融資需求,其中一個主要的原因就是我國的場外交易市場沒有得到充分的發展，僅僅靠以國有商業銀行為主體的間接融資市場和以滬深兩市交易所為主體的直接融資市場是遠遠不夠的。比較而言，美國的資本市場呈現出比較完整的多層次特征，是一個標準的金字塔結構，其中歷史最為悠久的ＯＴＣ市場處于整個金字塔的塔基。因而美國資本市場的重心不在拍賣型的交易所市場，而在以做市商制度為基本運行模式的ＯＴＣ市場。所以，在學術界認為ＯＴＣ股票市場的大發展和層次化是一國股票市場發育成熟的標志。而反觀我國，場外交易市場遠未發揮出其基礎性作用，主板、創業板及場外市場是“倒三角形”的。
套用一句老話，中國場外交易市場的發展“前途是光明的，道路是曲折的。”說前途光明，我們不僅可以從美國、新加坡等國的發展道路得到啟示，更重要的是，中國本身就是世界上最大的市場。中國目前有各類企業1400萬家，而交易所掛牌企業僅3000家左右，從企業數量上看，滬深兩市的上市公司數量不過是“冰山一角”。而潛在資本供給量也非常巨大。根據央行公布的數據，今年10月末，本外幣存款余額為11613萬億，其中人民幣存款余額為11247萬億。并且今年以來，央行實際上已經通過各種結構化方式實施了定向貨幣寬松政策，但成效并不明顯，實體企業依然面臨著融資難和融資貴的問題，資金缺乏有效的和實體產業對接的方式和路徑。要解決這個難題，就必須大力發展資本市場，特別是多層次市場。基于中國本身就是巨大的、多層次的市場，放眼全球，也很難找到像我國這樣的人口基數龐大、各類資源豐富、產業門類齊全、企業結構多元的國家，所以在構建符合中國特色的多層次資本市場的時候必須要考慮到其具有的復雜性、多樣性。十八屆三中全會以后，深化改革成了中國經濟社會活動最核心的主題。資本市場要真正承擔起直接融資并發揮好資源配置的重要功能，就有必要打破傳統的同質化、規模化的思維；想要解決我們當前面臨的依賴投資拉動、產能過剩、產業落后的局面，激發出我們的市場競爭力，就必須提高經濟效率，就必須要有大膽的改革和創新。資本市場本身是資源集中的最有效的環節，但僅僅依靠兩個交易所無法實現更廣泛企業的了解學習資本市場、分享資本市場成果的需要。今年我們的滬深交易所市場市值達到32萬億，已經是世界第二，超越了日本，但中小企業融資難與大量資金集聚的矛盾依然十分突出，實際利率依然較高。真正要使金融反哺實業，首先必須要解決資本市場改革的問題，特別是要解決好多層次市場的發展和定位問題。作為場外市場的參與者，這里面既有巨大的發展機會，也是我們的歷史責任與使命。
場外資本市場
應立足于為各類實體企業提供綜合服務
可以說中國的資本市場起步很高，但走過的路還很短。中國改革開放以來，市場經濟得到了長足的發展。但無論是在頂層設計還是市場參與主體的自身稟賦等方面還需要完善和提高，與成熟的美國資本市場相較在資本理念、股權意識、投資文化等等方面差異巨大。以重慶股份轉讓中心為例，作為多層次資本市場的一部分，不能僅僅定位為對滬深交易所交易功能的延伸和補充，而應該主動走入企業中去，擔當起市場培育、企業孵化、財務中介等社會職責。重慶目前有各類企業4591萬家，但股份有限公司僅600家左右，這部分股份有限公司中有40家已經進入主板市場，新三板掛牌了12家，在重慶股份中心掛牌了229家，剩下的也已經登記托管在了中心。但其余的數量眾多的企業卻無法找到接觸資本市場、了解資本市場及進入資本市場的通路，這里面有融智和融資兩方面的問題，融智應該是首要問題。所以，國內的場外資本市場不能僅僅服務于股份有限公司，而應立足于為包括股份有限公司在內的各類實體企業提供綜合服務。這里面要做的工作很多，必須依靠區域股權市場來實現這個功能。可以預見，我國的場外資本市場將在深化經濟體制機制改革中發揮更加重要的作用，各地區域市場也將發揮出在地區信息統籌、資源整合、產業結構升級、投資者教育等方面的落地優勢。
改革首先要解決企業自身的問題。中國快速發展的資本市場已經充分展示了資本的魅力，但帶來的負面結果就是資本市場成為獲取暴利的地方，而其核心的資源配置功能卻沒有充分實現，上市資源的高度集中導致了資本與實業的隔離，一些企業參與市場忽略了資本服務于實體的本源，成為“一本萬利”追夢場。實業是金融的基礎，所以很多企業有必要在進入資本市場之前就需要樹立正確的資本觀而不僅是資金觀，主動承擔起作為公眾公司回報股東的責任意識，這就需要企業能在早期甚至是股份改制之前就能建立起正確規范發展理念。有個數據統計，中小企業的平均生命周期在中國是三年，歐美和日本是十二年，這里面說明第一個要做的是企業培訓和指導。重慶股份轉讓中心下一步準備為更多的各類企業打造一個孵化平臺，這個平臺的首要任務就是要做好早期的企業及投資者教育，這里不僅僅是掛牌展示，而是要建立一個大的講堂，幫助各類企業走好邁向資本市場的第一步。這里強調企業的問題，還有一方面的原因是服務對象的問題。我國正處于創業意識崛起的早期階段，各類企業風起云涌。所謂多層次的結構，應該適應當前的市場環境需要，以滿足服務于更多的不同層級的企業來設計的。場外交易市場要勇于思考和創新，跨出服務對象局限于非上市股份有限公司的傳統，更大范圍的承擔起對各類企業的服務和支持，努力打造智慧交流的講堂，為廣大的中小微企業提供提升自我競爭力的學習機會，幫助企業由小變大、由大變強，真正實現“企業成長搖籃”的戰略定位，擔當起資本市場體系中多層次的職能。
第二是資源整合的問題，場外交易市場應該成為各類資金匯聚的平臺。銀行資金服務的對象是成熟期的企業，而對于成長期以及更早期的初創企業是風險資本偏好的投資對象，比如私募股權基金、創投及天使基金。導致中小企業融資難的根本原因是各類企業都把融資對象界定在銀行機構，缺乏和風險資本對接的路徑。同時，大量的風險資本也缺乏中小企業信息統籌的數據庫。在這方面，區域性股權中心將成為一個關鍵的交集點。一方面，通過最大限度地服務轄區內的企業，讓分散在各地的中小企業通過股份轉讓中心走向前臺，得到規范和展示的機會，使沉睡在政府手中的數據得以發揮價值。在互聯網時代數據已經成為重要資產，我們就是要喚醒這些數據，建立起重慶地區的企業大數據庫；另一方面，中心要積極吸納更多的風險資本成為會員，并主動對這類投資機構進行能力篩選和行業引導，選擇具有資金實力，具備專業能力的投資機構給予政策及宣傳傾斜。通過這兩個方面的工作切實給有生命力的中小微企業匹配不同的資金支持，在提高風險資本投資效率的同時，為企業引入可共同成長的智慧資本。可以說各地區域股權中心不僅要當好企業的財務公關角色，還要有在大數據時代數據即資產的意識。現代金融發展的基石是契約精神。這里面有個核心的問題就是公司治理問題。目前的國內資本市場依然存在企業治理結構不合理，治理效率低下，導致各種“圈錢”、資本“騰挪”事件的發生，反映了部分企業的商業誠信問題。而資本市場的關鍵就是信用與規范。在信用體系建設方面場外區域交易市場可利用對大量的企業數據統籌，聯合工商機關、金融機構、擔保機構、保險機構、投資機構等，以企業為主體建立信用自律和監督聯盟，建立起涵蓋企業負責人誠信在內的企業信用監管體系，真正起到政府職能的延伸作用。
第三是創新和改革的問題。場外市場將成為資本市場改革的先行者。重慶股份轉讓中心推出的私募債、ＰＥ份額轉讓、掛牌貸、股權質押融資等產品就是直接和間接地對企業融資方式的創新，并且也已經在收益權轉讓、保理業務等方面開展了積極探索。同時中心即將推出的孵化板不再僅限于非上市股份有限公司，不再局限于股份的轉讓和交易這也是一種創新嘗試。企業孵化這個概念誕生于美國，主要是針對高科技企業。而我們的這個孵化板，要立足于地區的產業、行業結構特性，利用中心在資源整合上的平臺優勢，以孵化為抓手，實現對企業戰略規劃、規范治理、產業整合升級、投融資服務等的綜合效益。下一步我們將陸續推進和區縣政府的合作，切實使孵化板落地，讓重慶股份中心和企業實現資本市場的無縫對接。同時我國的場外市場應該擔負起互聯網金融發展實驗田的角色，積極進行Ｐ2Ｐ及眾籌平臺等新融資方式的研究和構建，突出區域交易市場在公信力、監管、信息披露等方面的特有優勢。2012年4月，美國頒布了喬布斯法（JOBS法案），從法律層面給予了新興成長企業在簡化IPO發行程序、降低發行成本和信息披露義務特別在私募、小額、眾籌等發行方面改革了注冊豁免機制，增加發行便利性。國家已經明確了要積極開展眾籌試點，作為新興事物的Ｐ2Ｐ、眾籌等融資方式本身具有信息分散、投機性強、透明度低、監控困難、風險較高的特點。如果由區域股權交易市場來進行規范化、審慎性地探索，有利于避免目前互聯網金融一擁而上導致的潛在經營風險和道德風險，有利于行業的規范發展，有利于真正落實金融對實體企業的服務功能。
所以，場外交易市場已經到了承擔起深化經濟社會活動領域改革重擔的時候。我國資本市場層級單一的弊端已經嚴重限制了資本市場發揮出更大的作用，急需建立起一個解決長期以來國內企業尤其是中小企業投融資的創新模式。未待揚鞭自奮蹄，重慶股份轉讓中心將抓住機遇，以重慶地區蓬勃發展的資本熱土為基礎，以更加開闊的視野積極融入國內多層次資本市場的構建中去，成為我國未來場外交易市場的有影響力的一員，為形成我國多層次資本市場的“金字塔”式資本市場的基底發揮出應有的作用。
